EMAAR.AE

Emaar Properties to największy deweloper Dubaju, spółka żyjąca ze sprzedaży mieszkań i z czynszów (centra handlowe, hotele, powierzchnie komercyjne). W tej metodzie nie oceniam, czy branża jest modna, tylko czy płacę za realną wartość z zapasem. Tutaj liczby mówią jasno: biznes jest rentowny ponad przeciętność, a akcja po przecenie.

Zacznijmy od jakości. Marża operacyjna rzędu 44–45% i netto 35–36% trzymają się przez kilka lat, a zwrot na kapitale (ROE 24.2%) jest wysoki. Kluczowe dla dewelopera: zadłużenie jest wręcz symboliczne (dług do kapitału 0.09), więc firma nie stoi na dźwigni, która w dołku cyklu potrafi zabić deweloperów. Do tego rentowność wolnych przepływów (FCF) na poziomie ~24.7% i FCF na akcję 2.84 AED, czyli gotówka realnie wpływa, a nie tylko księgowy zysk. Dywidenda sięga 8.7%, co przy niskim długu jest pokryte przepływami.

Trend jest wyraźnie wznoszący, nie szczytowo-euforyczny jednym rokiem: przychody rosły z 24.9 mld AED (2022) do 49.6 mld (2025), zysk na akcję z 0.83 do 1.99, średni wzrost zysku ~34% rocznie. To boom dubajski. Dlatego w wycenie świadomie schłodziłem założenia: oparłem się na średnim FCF z 4 lat (2.69 AED), a nie na rekordowym roku, i przyjąłem wzrost tylko 8% rocznie, wyraźnie poniżej historycznego tempa, bo rynek nieruchomości jest cykliczny i obecne tempo nie jest trwałe.

Wycena: średni FCF na akcję z 4 lat 2.69 AED × 11.6 = 31.18 AED. Mnożnik 11.6 wynika z założeń: wzrost 8% rocznie przez 5 lat, potem 1% rocznie, wymagany zwrot 12.5% (stawka rynku 11% plus 1.5 pkt za cykliczność rynku nieruchomości, zależność od jednego rynku geograficznego i ryzyko schłodzenia boomu). Margines bezpieczeństwa: 63.1% przy cenie 11.52 AED.

Różnica wobec poprzedniej analizy: tamta liczyła od zysku na akcję i dała wartość 21.42 AED z błędną daną o FCF (0.37). Teraz FCF na akcję jest poprawne (2.84 TTM, 2.69 średnio), a dla dewelopera to właściwsza baza, bo zysk księgowy zaniża amortyzacja budynków. Stąd wyższa wartość i większy margines, choć wniosek jest zgodny: tanio.

Akcja jest 33% poniżej szczytu ze stycznia 2026. Przecena, a teza wartościowa stoi, to klasyczne pole do działania. Ryzyka: cała ekspozycja to jeden rynek (Dubaj), silna cykliczność sprzedaży mieszkań, wrażliwość na stopy i napływ kapitału zagranicznego. Teza upadłaby, gdyby doszło do ostrego załamania cen nieruchomości w Emiratach. Mimo to przy tak niskim długu i głębokim dyskoncie zapas bezpieczeństwa jest spory.